基于收益途徑評估供水企業(yè)價值時收益額指標的選取
上海濟邦咨詢公司　譚志國

[摘要]：從收益途徑評估供水企業(yè)整體價值的過程中，收益額指標選擇的合理與否，直接決定收益法評估所產(chǎn)生結(jié)論的科學(xué)性，本文將結(jié)合濟邦公司在擔(dān)任常州市自來水集團公司產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓項目招商顧問期間所做企業(yè)價值分析案例，試就收益途徑評估供水企業(yè)價值時收益額指標的選擇及相關(guān)問題進行探討。

1.問題的提出
　　基于收益途徑即收益現(xiàn)值法評估供水企業(yè)整體價值的過程中，收益額指標選擇的合理與否，直接決定收益法評估結(jié)論的科學(xué)性，收益額是收益現(xiàn)值法應(yīng)用中最關(guān)鍵的參數(shù)之一。如果收益額指標的選擇不合理或不準確，將使方法本身的有效性大打折扣。那么在運用收益法對供水企業(yè)整體價值進行評估時，如何正確選擇收益額指標？如何合理的確定收益額的組成和內(nèi)容？在實務(wù)操作中應(yīng)注意哪些問題？本文結(jié)合濟邦公司在擔(dān)任常州市自來水集團公司產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓項目招商顧問中對企業(yè)價值分析的體會進行探討。
2.收益額指標的選擇
　　在企業(yè)財務(wù)核算上有兩種不同意義的收益表現(xiàn)形式：凈利潤和凈現(xiàn)金流量。從企業(yè)價值評估的角度來講，凈現(xiàn)金流量才是實質(zhì)意義的真實收益，優(yōu)于會計意義上的凈利潤。
　　在水務(wù)投資項目中，凈現(xiàn)金流是投資者關(guān)注的關(guān)鍵因素，其中不僅僅是因為凈現(xiàn)金流量相對不受會計政策的影響而能較為準確地反映投資者的真實收益。例如，一個可以帶來可觀利潤的水務(wù)項目，如果需要大量的資金投入，萬一無法籌集到足額資金，這樣的項目不但不能增加目標公司的價值，還有可能對該公司的生存造成致命威脅。因此，對于水務(wù)企業(yè)價值評估，就不能只看到項目可能帶來的利潤，更要注意公司是否有足夠的現(xiàn)金流量保證項目的順利完成。
　　評估供水企業(yè)整體價值，往往是該企業(yè)將要進行改制招商、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓，投資者購買的是企業(yè)產(chǎn)權(quán)。濟邦公司作為財務(wù)顧問將協(xié)助招商方對擬轉(zhuǎn)讓企業(yè)的股權(quán)價值進行分析，需要確定企業(yè)權(quán)益現(xiàn)金流量。
　　權(quán)益現(xiàn)金流量 = 凈利潤 + 當(dāng)期折舊攤銷 - 營業(yè)流動資產(chǎn)的凈增加 - 資本支出+ 有息負債的凈增加
　　其中，營業(yè)流動資產(chǎn)的凈增加是指隨著企業(yè)規(guī)模和售水收入的變化而引起的營業(yè)流動資產(chǎn)的變化。資本支出是供水企業(yè)在經(jīng)營過程中必要的資本性投資，如一些新建水廠建筑物、泵站、制水設(shè)備支出、管網(wǎng)翻新等等。
　　上面給出了收益額指標計算的基本公式，但在實務(wù)操作中并不是能夠簡單的計算出分析企業(yè)整體價值需要的收益數(shù)值，需結(jié)合企業(yè)現(xiàn)有經(jīng)營狀況、企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、資本性投資計劃、近中期調(diào)價計劃等許多因素綜合考慮、預(yù)測。
3.應(yīng)注意的問題
　　下文將借助濟邦公司作為招商顧問對常州水司企業(yè)價值分析的案例，對收益額指標選擇時容易出現(xiàn)的幾個問題和通常的解決方法進行分析。
3.1非售水營業(yè)收益
　　供水企業(yè)一般除了售水收入之外還會有其他的營業(yè)收益，稱為非售水營業(yè)收益。在確定價值評估收益指標時，應(yīng)考慮企業(yè)的非售水營業(yè)收益比重大小和此類收益在未來的連續(xù)性。比如對于企業(yè)的一些工程收入，難以根據(jù)預(yù)測基期的情況確定非售水營業(yè)收益是否應(yīng)被計入現(xiàn)金流量指標，或應(yīng)占多大的比例。如果某些非售水營業(yè)收益只是基期的特別收益，在未來難以持續(xù)，那么在確定收益指標時就應(yīng)排除此類非售水收益；如果可以判斷未來能持續(xù)獲得這種收益，則可以按照此類收益占售水收入或利潤總額的一定比率將其考慮進現(xiàn)金流量。
　　例如，常州水司評估基期有一部分非?？捎^的工程收入，占了利潤總額相當(dāng)大的比例。但是通過對企業(yè)相關(guān)人員的了解，并非每年都能有如此大額的工程收入，因此我們認為不能根據(jù)現(xiàn)在的比例，而是應(yīng)該按照未來正常情況下的比例將其計入收益額指標。
3.2營業(yè)外收益
　　因其特殊地位及歷史原因，供水企業(yè)的經(jīng)營和服務(wù)有一定福利性和公益性，政府為彌補企業(yè)的政策性虧損曾給予一定的財政補貼和稅收優(yōu)惠。那么隨著市場機制的引入，資源配置及收費機制會逐漸規(guī)范，政府可能削減或取消類似財政補貼，供水企業(yè)將通過價格調(diào)整或提高管理水平降低運營成本來彌補部分收入損失。那么在評估其企業(yè)價值時，我們認為，收益額指標一般不考慮以前政府為了彌補政策性虧損而給予的財政補貼和稅收優(yōu)惠。因為，被評估的企業(yè)價值是企業(yè)置于市場中的企業(yè)內(nèi)在價值，供水企業(yè)引入市場機制后，原來的政策補貼和優(yōu)惠收益將轉(zhuǎn)化為企業(yè)的營業(yè)收入，以此達到投資者收益目的。
　　常州水司也像其他國有水司一樣，承擔(dān)著福利性和公益性功能的城市責(zé)任，存在著政策性虧損，每年都會有一定財政補貼和稅收優(yōu)惠。但如果招商成功引入市場競爭機制，隨著新的投資者進入，企業(yè)性質(zhì)從國有企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)橹型夂腺Y企業(yè)，政府將取消這些補貼和優(yōu)惠。那么對其價值評估時，就可從收益額指標中剔除財政補貼收入和所得稅優(yōu)惠部分，按照企業(yè)正常的管理運營和稅負水平考慮其收益，從未來的價格調(diào)整和管理水平提高、運營成本降低等方面來彌補這部分收益。
3.3自由現(xiàn)金流
　　評估企業(yè)股權(quán)價值確定收益額指標時，應(yīng)考慮計入到收益額的現(xiàn)金流應(yīng)該是股權(quán)投資人可以自由控制或支配的現(xiàn)金流。如果企業(yè)的收益有一部分要作為職工獎勵及福利基金等等類似的股權(quán)投資人未來不能用來支配和獲取收益的基金或其他形式的留存，則在確定收益額指標時應(yīng)將此類基金從收益中扣除。
　　例如，濟邦公司在常州水司的招商方案中建議，未來投資者在企業(yè)未來收益中必須提取職工獎勵及福利基金、儲備基金及企業(yè)發(fā)展基金等三項基金，且這三項基金未來投資者無論是否繼續(xù)獲得特許權(quán)都不能支配并獲得收益。因此我們在評估常州水司股權(quán)價值時，把這三項指標從收益額中扣除。當(dāng)然，在供水企業(yè)改制招商實務(wù)中未必都是規(guī)定這三項基金，一言概之，計入收益額指標的現(xiàn)金流必須是股權(quán)投資人可以自主支配并能夠獲得收益的自由現(xiàn)金流。
　　 因地域差異，各地的供水企業(yè)之間還存在很大的不同，在評估具體企業(yè)價值時應(yīng)根據(jù)該企業(yè)的實際情況綜合考慮各種因素對未來經(jīng)營的影響，合理確定收益額指標，以取得相對準確的評估結(jié)果。

作者簡介：譚志國，男，管理學(xué)碩士，供職于上海濟邦投資咨詢有限公司
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