上周五，中國(guó)水網(wǎng)報(bào)道了武漢三鎮(zhèn)實(shí)業(yè)控股股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“武漢控股”)披露的重大資產(chǎn)重組方案：公司計(jì)劃以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式，收購(gòu)武漢市城市建設(shè)投資開發(fā)集團(tuán)(以下簡(jiǎn)稱“武漢城投”)持有的武漢市市政工程設(shè)計(jì)研究院有限責(zé)任公司(以下簡(jiǎn)稱“武漢市政院”)100%股權(quán)，交易對(duì)價(jià)達(dá)160,063.30萬(wàn)元。同時(shí)，武漢控股還擬向不超過(guò)35名特定投資者發(fā)行股份募集配套資金。由于交易對(duì)方武漢城投為武漢控股間接控股股東，這次交易也構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

該交易一經(jīng)公布，迅速在行業(yè)內(nèi)引發(fā)廣泛關(guān)注和熱議。多位業(yè)內(nèi)人士指出，這起收購(gòu)實(shí)質(zhì)屬于國(guó)企體系內(nèi)的“左手倒右手”操作，其背后涉及的標(biāo)的估值公允性以及武漢市政院高企的應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)，成為市場(chǎng)爭(zhēng)議的焦點(diǎn)。

01

估值之謎：16億收購(gòu)價(jià)與業(yè)績(jī)背離的質(zhì)疑

作為湖北省水務(wù)環(huán)保行業(yè)的龍頭企業(yè)，武漢控股主營(yíng)業(yè)務(wù)覆蓋污水處理、水務(wù)工程建設(shè)、自來(lái)水生產(chǎn)及隧道運(yùn)營(yíng)等多個(gè)領(lǐng)域，持續(xù)深耕水環(huán)境治理市場(chǎng)。近年來(lái)，公司通過(guò)吸收合并武漢市城市排水發(fā)展有限公司、水務(wù)建設(shè)工程有限公司，并中標(biāo)多個(gè)大型污水處理項(xiàng)目，不斷增強(qiáng)在區(qū)域內(nèi)環(huán)保與基建領(lǐng)域的參與度。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，武漢控股營(yíng)業(yè)收入從2022年的28.94億元穩(wěn)步增長(zhǎng)至2024年的37.75億元，展現(xiàn)出較好的收入擴(kuò)張能力。

然而，其扣非凈利潤(rùn)表現(xiàn)卻不穩(wěn)定，2022年為-2392萬(wàn)元，2023年進(jìn)一步跌至-2.565億元，盡管2024年回升至6034萬(wàn)元，但仍被業(yè)內(nèi)人士指可能依賴政府補(bǔ)貼和污水處理價(jià)格調(diào)整，主業(yè)盈利質(zhì)量并未實(shí)現(xiàn)根本性好轉(zhuǎn)。

在這一背景下，公司擬收購(gòu)武漢市政院100%股權(quán)，被視為提升盈利能力、打造新增長(zhǎng)點(diǎn)的重要舉措。

武漢控股發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書(草案)(以下簡(jiǎn)稱“草案”)中提到，武漢市政院可憑借其在水務(wù)治理和廠網(wǎng)河湖一體化方面的研究經(jīng)驗(yàn)協(xié)助武漢控股在水務(wù)項(xiàng)目方面的開發(fā)及應(yīng)用，助力武漢控股從單一水務(wù)環(huán)保服務(wù)商向國(guó)內(nèi)一流環(huán)境綜合服務(wù)商升級(jí)。同時(shí)雙方未來(lái)可在數(shù)字化、智能化方面，通過(guò)AI 大數(shù)據(jù)模型、數(shù)字孿生等工具構(gòu)建“AI+水務(wù)環(huán)?！奔夹g(shù)底座，形成互補(bǔ)態(tài)勢(shì)，有利于增強(qiáng)上市公司市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

武漢市政院成立于1954年，是武漢城投全資子公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋城鄉(xiāng)規(guī)劃、工程咨詢、勘察設(shè)計(jì)、項(xiàng)目管理及技術(shù)研發(fā)等，與武漢控股業(yè)務(wù)協(xié)同潛力顯著。根據(jù)規(guī)劃，交易完成后，武漢控股將新增勘察設(shè)計(jì)、工程咨詢等業(yè)務(wù)板塊，有望形成“規(guī)劃-咨詢-設(shè)計(jì)-施工-運(yùn)維”一體化能力，強(qiáng)化全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同優(yōu)勢(shì)。

然而，該交易自公布以來(lái)，其估值合理性備受市場(chǎng)關(guān)注。武漢市政院2023年、2024及2025年一季度分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.52億元、8.03億元和1.54億元，扣非凈利潤(rùn)分別為7088.98萬(wàn)元、5980.3萬(wàn)元和1831.36萬(wàn)元，2024年凈利潤(rùn)同比下滑15.6%。盡管如此，該次交易估值仍高達(dá)16億元，對(duì)應(yīng)靜態(tài)市盈率達(dá)26.01倍，在傳統(tǒng)工程設(shè)計(jì)行業(yè)中屬偏高水平。

如果要將一個(gè)企業(yè)的估值拔高，需要有可以講的故事，以此推斷未來(lái)的高成長(zhǎng)性，但是武漢市政院的業(yè)務(wù)核心，還是依靠本地的地區(qū)資源，這一基本屬性之下，也不可能有大飛躍，也沒(méi)有相應(yīng)的故事可講。

更引人質(zhì)疑的是估值短期內(nèi)大幅上漲。2024年5月，武漢城投從職工持股會(huì)收購(gòu)市政院52.62%股權(quán)時(shí)，對(duì)應(yīng)整體估值約10.72億元，而此次交易估值較之上升49.2%，漲幅顯著，但同期業(yè)績(jī)未呈現(xiàn)相匹配的高成長(zhǎng)性。

為論證估值合理性，武漢控股在草案中援引了18家A股可比公司(見(jiàn)下表)，指出行業(yè)平均市盈率為37.84倍，聲稱本次交易估值“低于行業(yè)均值”。然而，該樣本中的華維設(shè)計(jì)靜態(tài)市盈率高達(dá)89.47倍，嚴(yán)重拉高平均值，其作為北交所小市值公司，估值水平受市場(chǎng)炒作影響較大，納入可比樣本的合理性存疑。

界面新聞在相關(guān)報(bào)道中表示：“若剔除異常值后按相同標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算行業(yè)中位數(shù)，市盈率實(shí)為21.81倍，低于本次交易估值，顯示出估值結(jié)論依賴均值指標(biāo)可能存在偏頗。”

此外，在跨案例對(duì)比中，公司對(duì)上市公司選用“均值”，而對(duì)并購(gòu)交易案例卻同時(shí)展示“中位數(shù)”與“均值”，方法論不一致也加劇了市場(chǎng)對(duì)其估值公允性的質(zhì)疑。

綜合分析，有相關(guān)人士指出，該筆關(guān)聯(lián)交易的估值邏輯存在一定爭(zhēng)議，能否真正兌現(xiàn)協(xié)同效益仍需持續(xù)觀察。

不僅估值合理性已蒙上疑云，更令市場(chǎng)擔(dān)憂的是，武漢市政院的財(cái)務(wù)報(bào)表中還潛藏著另一重風(fēng)險(xiǎn)——高企的應(yīng)收賬款及其背后的流動(dòng)性危機(jī)。這一風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)對(duì)此次收購(gòu)的質(zhì)疑。

02

應(yīng)收賬款的隱患：高企欠款背后的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

除估值合理性被質(zhì)疑外，武漢市政院應(yīng)收賬款高企的問(wèn)題同樣引起市場(chǎng)高度關(guān)注，成為此次交易中另一大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

公告財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，市政院的應(yīng)收賬款和合同資產(chǎn)合計(jì)占資產(chǎn)總額的比例持續(xù)處于高位。

截至2023年末、2024年末及2025年3月31日，武漢市政院應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為9.52億元、10.84億元和10.37億元，占總資產(chǎn)比例分別為36.72%、43.18%和42.43%;同期合同資產(chǎn)賬面價(jià)值也呈上升趨勢(shì)，分別為5.77億元、6.56億元和6.75億元，占比達(dá)22.27%、26.14%和27.60%。兩項(xiàng)資產(chǎn)合計(jì)占比均超60%，且在2025年3月末高達(dá)70.03%，充分反映出企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性嚴(yán)重受限的現(xiàn)狀。

更值得警惕的是其賬齡結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)明顯異常。截至2025年3月末，5年以上賬齡的應(yīng)收賬款規(guī)模已達(dá)4.34億元，甚至超過(guò)1年以內(nèi)的應(yīng)收賬款金額(4.19億元)，顯示大量資金長(zhǎng)期被占用，回款難度極大。盡管公司在2023年末和2024年末的壞賬計(jì)提比例高于行業(yè)平均水平，一定程度上體現(xiàn)了會(huì)計(jì)處理的謹(jǐn)慎性，但并未從根本上改善賬齡結(jié)構(gòu)的惡化趨勢(shì)，相關(guān)信用風(fēng)險(xiǎn)仍在持續(xù)積累。

此外，雖然應(yīng)收賬款前五名客戶主要為地方國(guó)企及政府單位，信用背景較強(qiáng)，但回款周期過(guò)長(zhǎng)導(dǎo)致資金占用成本高企，已對(duì)標(biāo)的公司經(jīng)營(yíng)效率和現(xiàn)金流構(gòu)成持續(xù)壓力。

2024年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)已印證其回款能力的薄弱。若未來(lái)債務(wù)方支付能力因宏觀環(huán)境或財(cái)政安排發(fā)生變化，武漢市政院仍面臨大額壞賬計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)，并可能對(duì)其未來(lái)業(yè)績(jī)帶來(lái)重大沖擊。

綜上所述，武漢控股此次收購(gòu)雖意在整合資源、改善盈利，但面對(duì)武漢市政院估值短期內(nèi)大幅上漲且缺乏業(yè)績(jī)支撐的現(xiàn)實(shí)，以及高企應(yīng)收賬款背后潛在的資產(chǎn)流動(dòng)性和壞賬風(fēng)險(xiǎn)，這筆關(guān)聯(lián)交易能否真正達(dá)到優(yōu)化資源配置的初衷仍需打上一個(gè)問(wèn)號(hào)。

編輯：趙凡