2、 施工類企業(yè)合作的PPP基金

自2014年以來，大量PPP項目由施工類企業(yè)主導中標，而單個項目投資的資金規(guī)模大，影響企業(yè)的資產(chǎn)負債率，為了確保取得項目的投資權(quán)但又避免給企業(yè)背上債務(wù)負擔，很多企業(yè)自行或合作設(shè)立基金，將金融機構(gòu)、施工類企業(yè)、政府平臺公司(背后是地方政府)的利益進行了捆綁，并將投資風險進行了適度分配，此種模式撬動了大量資本投向地方PPP項目，對于PPP熱潮的催生功不可沒。

此類基金一般是在PPP項目投標或中標后開始搭建結(jié)構(gòu)。通常金融機構(gòu)(信托、資管、險資等資金)認購優(yōu)先級，施工類企業(yè)或者對PPP項目具有決定性因素的專業(yè)企業(yè)認購中間級，地方政府(通常是平臺公司)認購劣后級。在較早的結(jié)構(gòu)中，往往要求次級投資人、或者地方政府對優(yōu)先級的份額進行回購?；鸬氖找嬷饕獊碜杂赑PP項目公司的收入。此類基金的規(guī)模和項目資金需求相關(guān)，存續(xù)規(guī)模受限于LP的資金期限，通常不超過10年(也有的基金通過滾動發(fā)行的方式延續(xù)投資期限)。

在分配模式上，此類基金在滿足優(yōu)先級的固定回報(是否含本金由各方協(xié)商確定)要求之后，中間級和劣后級進行分配，并可取得超額收益。同時為了降低優(yōu)先級的投資風險，除了通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計對其回報給予優(yōu)先保障之外，中間級、劣后級的投資人也可能會對優(yōu)先級的投資回收提供差額不足或者流動性支持等隱性擔保。

這類基金在管理模式上相較于政府主導的基金更貼近市場化，為了保障各方的利益，在GP設(shè)置上可能會設(shè)置雙GP，或者在GP的股權(quán)結(jié)構(gòu)上進行分配(不同的LP在GP中均持有股份)，在投資決策委員會成員的委派，利潤分配的確定等事項上，均由重要的LP進行共同決策，體現(xiàn)的是共同控制，風險共擔的特點。

此類基金結(jié)構(gòu)設(shè)計上既符合PPP項目投資結(jié)構(gòu)需要穩(wěn)定、長期持股的要求，也能在基金結(jié)構(gòu)上實現(xiàn)LP的順暢退出，且在管理模式上，可以體現(xiàn)LP的專業(yè)優(yōu)勢，在項目篩選及質(zhì)量把握上更有保障，但此類基金結(jié)構(gòu)復雜，決策機制體現(xiàn)了“制衡”原則，因此在結(jié)構(gòu)設(shè)計、交易文件談判過程中需要耗費大量的成本，且各方專業(yè)及背景不同，在基金中希望實現(xiàn)的利益也不同，因此運行機制更加復雜。此外，受限于目前對資管產(chǎn)品的監(jiān)管政策、國資委對央企認購劣后、提供擔保等手段的明令禁止，此類基金的運行模式受到較大影響。

3、 PPP+PE、PPP+模式

PPP+PE模式將獲得的PPP合同導入其選擇的技術(shù)型企業(yè)(目標企業(yè))，帶動目標企業(yè)快速成長，營業(yè)規(guī)模和收益得到提升后，將目標企業(yè)的股權(quán)進行轉(zhuǎn)讓，賣給上市公司，實現(xiàn)投資收益。PPP+模式是指將PPP與產(chǎn)業(yè)導入相結(jié)合，在通過基金對PPP項目進行投資的同時引入集團產(chǎn)業(yè)資源，實現(xiàn)“投資、建設(shè)、產(chǎn)業(yè)運營”全產(chǎn)業(yè)鏈的完整循環(huán)。并通過產(chǎn)業(yè)導入、盤活項目附屬產(chǎn)業(yè)，提升后期的運營績效實現(xiàn)投資回報。

這種模式體現(xiàn)了投資人對PPP模式從“項目投資”到“行業(yè)投資”的新思路，相較于其他兩種投資模式，追求的是目標企業(yè)的長期發(fā)展，通過產(chǎn)業(yè)導入，可以實現(xiàn)目標企業(yè)的價值增值，并最終實現(xiàn)回報。

總體而言，該模式對基金的要求較高，需具備孵化目標企業(yè)的能力。但在實操層面，考慮到目標企業(yè)的投資價值風險，并受限于不同項目的投資資金來源及回報訴求，“明股實債”和“固定回報”的安排在此類投資項目當中也屢見不鮮。

三、 基金投資PPP的路徑

1、“明股實債”、“小股大債”難以為繼

盡管對PPP進行投資的基金在結(jié)構(gòu)、核心訴求方面并不完全一致，但基金投資人出于對收益的要求，通常會在結(jié)構(gòu)中增加“明股實債”、“小股大債”的安排。在當前的政策環(huán)境下，此類安排已經(jīng)不再可行。對此，業(yè)內(nèi)不應(yīng)再存有太多幻想。但是，這也不意味著PPP基金已經(jīng)窮途末路。簡單粗暴的玩法不行了，那就來點有技術(shù)含量的好了，關(guān)鍵在于資金來源、投資標的的篩選與價值發(fā)現(xiàn)。

2、投資PPP項目股權(quán)

根據(jù)目前的監(jiān)管要求，除非徹底退出PPP市場，否則，基金投資應(yīng)逐漸轉(zhuǎn)向針對PPP項目資產(chǎn)質(zhì)量及回報穩(wěn)定性的股權(quán)價值投資。

盡管目前PPP項目的整體發(fā)展面臨政策的收緊，從項目數(shù)量、投資規(guī)模方面均呈下行趨勢。但毋庸置疑，基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)領(lǐng)域，具有投資規(guī)模大、收益穩(wěn)定的特點，具有運營優(yōu)勢的項目，通過優(yōu)化管理、完善技術(shù)、引入新的商業(yè)模式等手段，完全可能通過項目自身實現(xiàn)合理回報，甚至基于項目的衍生資源創(chuàng)造新的盈利空間，做出新蛋糕。此外，大量的存量PPP項目在建設(shè)期結(jié)束之后，將面臨10-30年的運營期，屆時建設(shè)方投資人將紛紛尋求退出渠道，這也將給基金投資人來帶巨大的機會。

當然，投資回報機制的改變，一定也會對今后PPP基金的資金來源進行重塑，這也是業(yè)內(nèi)重新洗牌的一大看點。

3、關(guān)注風口行業(yè)

基金投資PPP，除關(guān)注具有政府信用強力背書的公益項目之外，還應(yīng)深挖符合國家產(chǎn)業(yè)政策(屬于鼓勵類行業(yè))、依托新型技術(shù)發(fā)展、未來具有巨大市場用戶潛力的行業(yè)。

以智慧產(chǎn)業(yè)為例，通過PPP模式實施的多為智慧城市、智慧產(chǎn)業(yè)園類項目。智慧產(chǎn)業(yè)依托于互聯(lián)網(wǎng)、AI等領(lǐng)域的技術(shù)發(fā)展，未來有巨大的商業(yè)空間。但目前落地的智慧城市等項目，大多還停留在硬件采購及定制軟件開發(fā)的層面，收入來源是政府付費，沒有真正發(fā)掘智慧產(chǎn)業(yè)的盈利模式和空間。隨著新技術(shù)的發(fā)展與應(yīng)用，智能板塊的嵌入不僅可以有效降低PPP項目的建設(shè)運營成本，同時可以通過對數(shù)據(jù)的分析和加工開發(fā)出更多的商業(yè)模式和產(chǎn)品，通過直接向消費者(而不局限于政府或企業(yè))提供多元化的便捷服務(wù)取得長期收益。這種收益的穩(wěn)定性，可以通過PPP或特許經(jīng)營模式加以保障，而新型商業(yè)模式帶來的收益結(jié)構(gòu)變化，不但不會給地方政府債務(wù)帶來更多負擔，反而有可能反哺與之相關(guān)的項目或行業(yè)的公益板塊。

新技術(shù)、新的商業(yè)模式嵌入到PPP項目中，可減少項目回報對政府付費的依賴，通過拓展使用者付費項目，會給投資人帶來更多的經(jīng)濟收益，實現(xiàn)公共利益、商業(yè)利益的平衡。

4、加強前端輔導，充分發(fā)掘項目價值

編輯：趙凡