一、序言

2017年末到2018年初，各路監(jiān)管加班加點(diǎn)密集發(fā)布政策文件，或重申、或強(qiáng)化、或定新規(guī)，全面指向去杠桿、防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)這一當(dāng)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的問(wèn)題。PPP作為基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域投融資的重要一環(huán)，在監(jiān)管風(fēng)暴中也受到影響，財(cái)辦金〔2017〕92號(hào)文重申國(guó)發(fā)〔1996〕35號(hào)文關(guān)于項(xiàng)目資本金不得是項(xiàng)目公司債務(wù)性資金的規(guī)定，禁止投資人以“小股大債”的方式投資PPP項(xiàng)目；國(guó)資發(fā)財(cái)管〔2017〕192號(hào)文則進(jìn)一步要求央企在PPP項(xiàng)目中不得通過(guò)“名股實(shí)債”的方式與財(cái)務(wù)投資人合作。這兩條規(guī)定都旨在按照我國(guó)已經(jīng)運(yùn)行了20多年的固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金制度對(duì)PPP項(xiàng)目進(jìn)行規(guī)范。

與此同時(shí)，資金端的監(jiān)管要更加嚴(yán)厲。根據(jù)一行三會(huì)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（征求意見(jiàn)稿）確立的監(jiān)管原則，未來(lái)市場(chǎng)上真股權(quán)資金也正在迅速萎縮：公募產(chǎn)品原則上不得投資未上市股權(quán)，能夠投資非上市股權(quán)的只能是面向合格投資者的私募產(chǎn)品；新規(guī)對(duì)資金池、期限錯(cuò)配、多層嵌套和通道業(yè)務(wù)的嚴(yán)格監(jiān)管，意味著目前能夠?yàn)镻PP項(xiàng)目資本金提供股權(quán)投資的資金來(lái)源被全面收緊。

可見(jiàn)，對(duì)于PPP項(xiàng)目資本金融資而言，資金的剛性需求被進(jìn)一步強(qiáng)化，但資金的供給端卻被迅速收緊，兩重夾擊下，如果維持政策現(xiàn)狀，PPP將迅速萎縮，各種政府違規(guī)舉債手段可能又將卷土重來(lái)，這將是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的不可承受之重（相關(guān)觀點(diǎn)請(qǐng)參見(jiàn)：金永祥、趙克進(jìn)、宋雅琴，《中國(guó)式PPP的使命和出路》）。本文認(rèn)為，為保證公共部門(mén)提供公共服務(wù)的能力，降杠桿的監(jiān)管手段需要以科學(xué)化和精細(xì)化的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)制定和實(shí)施。要解決“人民日益增長(zhǎng)的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾”，需要給政府提供公共產(chǎn)品留出合理的資金運(yùn)作空間?？茖W(xué)合理的控制宏觀杠桿率，要求監(jiān)管在有效控制金融風(fēng)險(xiǎn)的前提下，適當(dāng)減少實(shí)體領(lǐng)域的行政性手段，讓市場(chǎng)主體通過(guò)管控各自風(fēng)險(xiǎn)來(lái)決定資本金等問(wèn)題。因此，本文在尊重金融監(jiān)管趨勢(shì)的前提下，以發(fā)展的動(dòng)態(tài)視角重新審視項(xiàng)目資本金制度在PPP項(xiàng)目中的適用，提出符合我國(guó)PPP發(fā)展需求的合理化建議，以達(dá)到PPP提質(zhì)增效的目的。

二、項(xiàng)目資本金制度的本質(zhì)

1、項(xiàng)目資本金是政府控制投資規(guī)模和投資風(fēng)險(xiǎn)的一種行政手段

項(xiàng)目資本金制度形成于上世紀(jì)90年代，本質(zhì)上是政府控制投資規(guī)模和投資風(fēng)險(xiǎn)的一種行政手段。國(guó)發(fā)〔1996〕35號(hào)文的規(guī)定：投資項(xiàng)目資本金，是指在投資項(xiàng)目總投資中，由投資者認(rèn)繳的出資額，對(duì)投資項(xiàng)目來(lái)說(shuō)是非債務(wù)性資金，項(xiàng)目法人不承擔(dān)這部分資金的任何利息和債務(wù)；投資者可按其出資的比例依法享有所有者權(quán)益，也可轉(zhuǎn)讓其出資，但不得以任何方式抽回?？梢?jiàn)項(xiàng)目資本金對(duì)項(xiàng)目公司而言是權(quán)益性資金。

各行業(yè)項(xiàng)目資本金比重隨宏觀調(diào)控形式的變化而有所調(diào)整，經(jīng)歷了1996年、2009年、2015年三次調(diào)整，目前PPP所涉及的基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目的最低資本金比例以20%為主，港口、沿海及內(nèi)河航運(yùn)、機(jī)場(chǎng)項(xiàng)目為25%，城市地下綜合管廊、城市停車(chē)場(chǎng)項(xiàng)目，以及經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的核電站等重大建設(shè)項(xiàng)目，可以在規(guī)定最低資本金比例基礎(chǔ)上適當(dāng)降低。

對(duì)于永續(xù)經(jīng)營(yíng)公司的新建項(xiàng)目，項(xiàng)目資本金的作用主要體現(xiàn)在建設(shè)期。在運(yùn)營(yíng)期間，資金由公司統(tǒng)一調(diào)度，不存在資金沉淀和浪費(fèi)的問(wèn)題。隨著項(xiàng)目法人制逐步健全，項(xiàng)目資本金主要對(duì)債務(wù)資金起到安全墊的作用，只要劣后于貸款退出的資金本質(zhì)上都具有資本金的屬性，但這一點(diǎn)尚需政策明示。

2、PPP項(xiàng)目資本金與項(xiàng)目公司注冊(cè)資本之間的關(guān)系

在PPP業(yè)務(wù)中，由于項(xiàng)目公司是融資主體，便出現(xiàn)了項(xiàng)目資本金與項(xiàng)目公司注冊(cè)資本的重合。本質(zhì)上，項(xiàng)目資本金和項(xiàng)目公司注冊(cè)資本的法律依據(jù)和概念內(nèi)涵均不相同，尤其我國(guó)《公司法》已經(jīng)取消了最低注冊(cè)資本的限制，二者本不是一回事。但在項(xiàng)目融資領(lǐng)域，項(xiàng)目資本金和項(xiàng)目公司的注冊(cè)資本均來(lái)源于股東出資，均為項(xiàng)目公司的非債務(wù)性資金，可以理解為股東的同一筆出資滿(mǎn)足了項(xiàng)目和公司兩個(gè)層面的要求。

根據(jù)現(xiàn)行的監(jiān)管要求，PPP項(xiàng)目資本金應(yīng)等于項(xiàng)目公司的權(quán)益性資金，具體有兩種實(shí)現(xiàn)形式，一是項(xiàng)目資本金等于注冊(cè)資本，二是項(xiàng)目資本金大于注冊(cè)資本，超出部分計(jì)入資本公積。無(wú)論采用哪種形式，剩余建設(shè)資金均通過(guò)項(xiàng)目公司借款解決。

三、現(xiàn)行項(xiàng)目資本金制度適用于PPP領(lǐng)域造成的問(wèn)題

1、PPP項(xiàng)目公司的性質(zhì)造成項(xiàng)目資本金沉淀

項(xiàng)目資本金重點(diǎn)關(guān)注固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目的建設(shè)期，而PPP的長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)期會(huì)導(dǎo)致項(xiàng)目資本金的大量沉淀。社會(huì)資本投入到項(xiàng)目公司的資本金在項(xiàng)目建設(shè)期轉(zhuǎn)化為項(xiàng)目公司的固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)或金融資產(chǎn)，在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期則通過(guò)固定資產(chǎn)折舊或無(wú)形資產(chǎn)、金融資產(chǎn)攤銷(xiāo)留存在項(xiàng)目公司賬面上，這部分現(xiàn)金流不屬于《公司法》項(xiàng)下的可分配利潤(rùn)，無(wú)法向社會(huì)資本方進(jìn)行分紅。

PPP項(xiàng)目公司不同于永續(xù)經(jīng)營(yíng)公司。對(duì)于永續(xù)經(jīng)營(yíng)公司而言，折舊、攤銷(xiāo)形成的現(xiàn)金流可以用于再投資，而PPP項(xiàng)目公司僅為特定項(xiàng)目而存續(xù)，項(xiàng)目公司的經(jīng)營(yíng)范圍僅限于項(xiàng)目本身，無(wú)法擴(kuò)大投資范圍，項(xiàng)目公司的存續(xù)期隨著項(xiàng)目期限的結(jié)束而結(jié)束，這就意味著項(xiàng)目公司無(wú)法將沉淀資金用于新項(xiàng)目的再投資，沉淀資金造成了資金浪費(fèi)，并對(duì)社會(huì)資本的經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生不利影響。

在現(xiàn)有規(guī)定下，逐年減資是社會(huì)資本方盤(pán)活項(xiàng)目資本金現(xiàn)金流的唯一路徑。項(xiàng)目公司在還完銀行貸款之后，可以根據(jù)現(xiàn)金流的情況開(kāi)始逐年減資，也可以在還完銀行貸款之前在取得銀行同意的前提下啟動(dòng)減資程序。但是《公司法》對(duì)減資的流程要求極高，逐年減資面臨政府方和債權(quán)人方的重重壓力，操作層面存在諸多不確定性，為減資付出的代價(jià)是一種無(wú)效的浪費(fèi)。

如果減資的途徑不暢，社會(huì)資本只能等到項(xiàng)目到期通過(guò)對(duì)項(xiàng)目公司剩余財(cái)產(chǎn)分配收回項(xiàng)目資本金。PPP項(xiàng)目規(guī)模巨大，許多項(xiàng)目的投資額動(dòng)輒數(shù)十億甚至過(guò)百億，而任何社會(huì)資本方都不是只投一個(gè)項(xiàng)目而是要投多個(gè)或大量項(xiàng)目，這樣其資金效率就會(huì)降低。對(duì)于大多數(shù)民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，投資幾個(gè)大型PPP項(xiàng)目，可能就要面臨現(xiàn)金流斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，至于大型央企和民營(yíng)上市公司，實(shí)力再?gòu)?qiáng)大，也不可能支撐起萬(wàn)億PPP項(xiàng)目對(duì)項(xiàng)目資本金的需求。

編輯：劉影